“2025，老梨认真思考的第 1 篇”

这期，我们聊聊“长江电力”，长江电力为什么优秀？又会一直优秀下去么？

这次我们讨论的逻辑分为以下三条：

①长江电力的价值逻辑

②优秀的基因

③变局和危机

④还有机会吗？

如果你有想讨论的东西，欢迎你留言，下次我们可以深度探讨！

刘强东在一次内部讲话中，说了这么一句话“京东外卖的净利润不得超过5%”。我想东哥这句话里面的净利润指的应该是净利率，实际上，即使不做外卖，当前京东的整体净利率水平，在大多数年份也不超过5%。听着净利率水平不超过5%，很良心。

实际上，图中的这些上市公司净利率也不超过5%。但这并不妨碍图中的这些公司可以成为千亿级乃至万亿级别市值的上市公司，因为股东们关注的不只是净利率，更重要的是投资回报率。

图例1：几家上市公司净利率

一个公司赚钱的流程，可以简单表示为，从投入到资产，从资产到收入，从收入再到利润的过程。就像长江电力，它的投入主要是股东投入和借债，资产主要是大坝、设备等固定资产。收入就是卖出去的电，类似于产出。利润是收入扣除成本之后的剩余，类似于净产出。

股东们关心的肯定是从股东投入到净产出的过程，而不是从产出到净产出的过程。

所以，我们经常听到的投入产出，对于上市公司来说，指的就是净利润和股东投入的比值，而不是净利润和收入的比值。当然，这个比值也有个名字，净资产收益率，ROE。而公司价值的变化往往和净资产收益率ROE有关。

如果市场上所有的投资者要求的回报率是5%的话，一家上市公司的回报率刚好，也是5%，那上市公司的价值，就是当前在上市公司账面上体现的股东投入，也就是资产负债表中的净资产。

那当这家上市公司的ROE是10%的时候，公司的价值，那就是净资产的2倍。

其实，净资产的倍数也有一个专用指标，PB，市净率，市值是净资产的2倍，也就是PB=2。虽然上述的道理很简单，但始终有两个很难预测的变量，一个是市场上所有投资者要求的回报率，一个是上市公司的真实回报率，也就是ROE。通常，这两个指标每年都是变化的。

比如，这是长江电力近5年来的PB变化和ROE变化。ROE本身是变化的，但ROE的变化幅度显然没有PB的变化幅度大。原因其实就是，市场上所有投资者要求的平均回报率在变化。

图例2：长江电力近5年来的PB和ROE变化

就像如果你经历过21年那段美好的时光，那个时候的投资者可能会说，谁买红利啊。如果你经历过23年之后的劫难，那个时候的投资者可能会说，谁还没有买红利。

所以，大多数情况下，公司市值的变化主要来源于市场要求的回报率变化，以及公司真实的回报率变化。但如果投资的期限足够长，市场要求的回报率变化可能会趋于一个相对稳定的平均值。

就像杰里米西格尔教授所著的《股市长线法宝》，在书中研究的上百年的投资历史中，投资者对于投资回报率的要求趋近于不考虑通货膨胀率下的6%。

那如果投资的期限也足够长的话，一家公司价值就取决于长期ROE的变化。所以，什么样的公司是优秀的，长期ROE向上或者稳定的。

比如巴菲特持仓最大的5家上市公司，它们近20年的ROE变化，几乎这几家上市公司ROE的变化都是向上或者稳定的。那这是长江电力自上市以来的ROE变化，基本上也是相对稳定的。

那长江电力为什么优秀，就藏在长江电力ROE相对稳定或者向上的秘密里。

在上一节我们已经简单说过ROE了，ROE是从投入到产出再到净产出的过程。

这张图是长江电力ROE的形成过程。其中，收入主要是发电量和电价构成的。成本主要来源于资产的折旧和借债的财务费用。

图例3：长江电力ROE形成过程

那影响长江电力ROE的核心，从ROE的形成图来看，主要是资产到产出的过程，以及收入到净利润的过程，也就是产出到净产出的过程。其实，这就是一个杜邦分析的过程，但是对于很多非财务专业的小伙伴来说，直接说杜邦分析，会显得比较突兀。

在资产到产出的过程中，资产主要是这些，不论这些资产是什么，这都是历史形成的。

所以，影响资产到产出过程变化的，只会是收入。

在收入到净利润的过程，成本主要来源于资产的折旧和借债的财务费用。

因为资产是历史形成的，所以，资产的折旧就是不变的。

借债的付息方式是等额本金，那每年偿还的利息也是确定的，利息确定，财务费用也是确定的。

所以，影响收入到净利润过程的，也只会是收入。

而收入又是发电量和电价构成的，那长江电力ROE相对稳定或者向上的秘密就藏在发电量和电价里。

东方电气是长江电力的供应商，为长江电力提供发电机，水电发电的原理是将水形成的势能，转化为水轮机的动能，水轮机的转动带动转子转动，切割磁感线产生电流。

图例4：水电发电原理

那水力发电的发电量大小就与水形成的势能大小有关。水的势能就是水的重力做功，所以，做功的水越重，水库水位距离水轮机的高度越高，势能也就越大。

散装专业点说，水库水位距水轮机的距离叫水头，水的重量叫做流量。如果没有其他限制，流量越大的时候，水位也就越高。

就像小时候总要扛着沙包去加高河堰，这就是因为上游的水流量太大，导致水位太高，没过了河堰。但水头是无法无限升高的。

兴利调度服从防洪调度。实际上，长江上的水电站建设之初的主要任务就是防洪。而正是因为防洪的需要，水库的水位就有了最高和最低水位的要求。

三峡的正常蓄水位是175m，这是建设时就考虑好的，如果建设的太高，会带来很多的问题，像周围的村庄可能要被淹没，要移民。建设的越高，移民的数量也就越大。

三峡的防洪限制水位是145m，145m是考虑了近千年来，长江屡次洪水的流量，这个汛期水位，是可以蓄水，进而控制汛期时，下游的流量，对下游的城市或村庄造成损失的。

那回到发电量的影响因素，影响发电量的因素是水头和流量，但因为防洪等各种需求。

水头有最高和最低的要求，长江的水并不能完全的利用，总会发生弃水。

所以，真实的水电站发电量往往是由上游的来水量和弃水量决定的。现实中，上游的来水量是无法控制的，

这是长江近10年的径流量变化，可以看到每年都是有波动的，所以，这是个“看天吃饭”的行业。

图例5：长江径流量变化图

但弃水量是可以控制的，因为单个水库的最高水位和最低水位是受到限制的，那弃水量的多少主要与水库的数量有关。

所以，如果你最近几年去看长江电力的年报，会看到“六库联调”的字样，这就是因为长江不同流域的汛期是不一样的，可以交叉蓄水，从而减少弃水量。

在长江电力的年报中有这么一句话，梯级电站发电量同比增加194.41亿千瓦时，节水增发128.7亿千瓦时。所以，长江电力的ROE变化取决于发电量和电价，其中，在过去，发电量在可控范围内是增加的。

至于不可控的部分是长江的来水量，但如果拉长时间来看，长江的来水量有时候多，有时候少，总会接近平均值，至少在你我百年之前，长江来水量不会出现大幅的减少。

相比于发电量在可控范围内的增加，长江电力过往的电价，要比发电量稳定的多。

这是长江电力的六座电站，以及它们电价形成的机制。电价的形成机制主要有三种，成本加成、倒推电价和市场化定价，实际上，我一般会分为两种，上面定价和市场定价，上面定价就是上面会给长江电力，一个固定的价格。市场定价就是在价格是在市场竞争中形成的。在过去，长江电力的市场化参与程度并不是很高。

图例6：长江六座电站的电价形成机制

2024年的年报披露的数据，长江电力参与市场化的比例为38.6%。

今年初颁布的，深化新能源上网电价市场化的文件，那过往市场化的电价，多是由火电竞争决定的。

所以，长江电力的ROE变化取决于发电量和电价

在过去，发电量是可控范围内增加，电价是基本不变的。那ROE也就是相对确定的，这里我说的是相对，而不是绝对，因为在后面，我还会介绍长江电力ROE变化的原因。

图例7：发电量影响因素

如果理解了这张图，也就理解了长江电力优秀在哪。那长江电力会不会继续优秀下去，就看发电量和电价未来会不会变化。

这是这一节核心的两张图之一，从度电成本上来看，水电的度电成本最低，且优势非常明显。即使是水电行业内部，长江电力的度电成本也是最低的，比如这是几家水电上市公司的度电成本，很明显，长江电力的度电成本也是最低的，原因是因为中国第一大河是长江，从径流量上看，没有哪条河可以超过长江。

所以，不论是从度电成本上，还是从能源的清洁性上，水电是很难被替代的，那没有特殊情况的话，长江电力的发电量不会出现人为因素的影响。

图例8：各种发电形式成本对比

另外一张图呢，就是特殊情况了，这是去年初，上面发的一篇文件，里面有一句话，提升水电的调峰能力。

图例9：参考资料

调峰简单来说，就是和光伏等新能源形成配套。因为光伏发电不稳定，白天光照充足的时候，可能会超发电量。为了不让超发电量浪费掉，那水电就可以主动少发或者不发。这也就是水电参与电网调峰。那水电主动少发或者不发，那就有可能减少水电的发电量，但通常调峰有调峰收益，往往可以覆盖水电因少发而损失的收益。甚至水电白天少发蓄电，晚上可以多发，峰谷电价差收益可能比损失的少发电量收益还多。那这特殊性，对于长江电力来说，可能正面的影响要多于负面的影响。

实际上，在长江电力的年报中，并没有披露水电参与调峰的详细情况，所以，我们并不知道长江电力是否真实参与了调峰或者取得了调峰收益。

但是如果观察最近一年，主流的几个站点水情的情况，白天10点多的时候，水位通常比过去要高，那有可能是因为长江电力下面的电站参与调峰导致的结果。

总之，发电量在过去是可控范围内的增加，在未来，发电量大概率也不会导致ROE的大幅变化，但电价可能并不好说。

这是关于电力市场化改革的两份文件，一份是2021年发布的，关于煤电的，在这份文件中提出，燃煤发电电量原则上全部进入电力市场，另外一份是2025年发布的，刚才我们见过了，是关于新能源的，在这份文件中提出，新能源项目，风电、太阳能发电上网电量原则上全部进入电力市场。

那这就说明过往的市场化电价，多数是由煤电参与竞争之后形成的，而现在和未来的市场化电价，多数是由光伏等新能源和煤电共同竞争决定的。

这是我们刚才列的不同发电形式的度电成本。很明显，光伏等新能源的度电成本要比燃煤要低，未来可能会更低。

那这就说明了一点，当光伏等新能源发电量占比越高的时候。市场化电价也就越低。但实际上，光伏等新能源占比的变化，是分阶段的。

因为光伏、风电天生发电不稳定，就像我们所说的光伏在光照好的情况下，发电多。光伏在晚上的时候，基本上没法发电。所以，光伏等新能源发电需要调峰调频，需要消纳。

现在主流的消纳方式主要是三种，火电灵活性改造、抽水蓄能以及化学储能。

消纳的成本呢，对应的就是火电的度电成本、抽水蓄能的度电成本以及锂电池储能的度电成本。很明显锂电池储能的成本要高很多。

从整个电力系统经济性上来说，过往主流的发电方式就是火电，那火电灵活性改造。和比火电度电成本还低的抽蓄蓄能就是目前主流的消纳方式。

但实际上，这两种消纳方式都有局限，最大的局限就是可提供的消纳空间不足。而锂电池储能虽然可以提供足够的消纳空间，但度电成本又太高。所以，就形成了这样一张图。

图例10：消纳成本对比

这张图就决定了化学储能的度电成本在没有下降到煤电度电成本时。光伏等新能源消纳不足，装机会受到影响，自然，发电量占比可能只能缓慢增加。

只有当化学储能的度电成本下降到位时，光伏等新能源的发电量占比才会快速增加。缓慢增加意味着电价即使下降，下降的幅度也不会太大，如果考虑中国社会用电量需求时增加的话，电价还有可能上涨。快速增加，则意味着电价可能大概率下降，且幅度不小。

那未来市场化的上网电价，它的变化可能就是这样的，以储能下降到火电的度电成本为节点，分为两个阶段。

这里简单插一句，其实，电力市场化改革的内容有很多，我这里只是简单总结了一下，电力市场化还包括容量电价等，这里面不只涉及到水电和新能源，还涉及到火电、核电等各种电力形式，如果各位感兴趣的话，可以给我留言评论，我打算做一期很详细的关于电力市场化的视频。

回到长江电力的上网电价上，那长江电力市场化的部分未来的变化。可能也是这张图。

图例11：未来上网电价对比

因为不知道储能降本之后，最终能降低到多少，所以，我们无法评估，在节点下的第二阶段，对长江电力上网电价的不利影响。

实际上，现在随着新能源逐渐参与市场化，上网电价其实已经有部分下降了，24年的年报，长江电力的上网电价是0.285一度，25年一季度发电量增长了9.35%，收入增长了8.68%。发电量增长比收入增长多，很大概率就是上网电价出现了下滑。所以，未来长江电力还会继续优秀么，可能就取决于这两张图。

储能降本前，我们能大概率确定，长江电力的ROE可能是稳定的。储能降本后，我不敢说。那明白了这点，大家再看下一节，你最想看的东西，可能就简单多了。

在这节开始正文之前，我们先来梳理下，以上部分，我们得到的经验。

在储能降本之前，ROE相对稳定的道道还是可用的。

影响ROE变化的核心主要是长江的来水量，因为来水量是不可控制的。

那这些就意味着，如果ROE稳定，我们就可以用ROE和我们要求的回报率做一个简单的估值。

但这里会产生两个问题，第一个问题是，我们选择的回报率应该是多少，第二个问题，我们选择的ROE是多少。我们要求的回报率是多少，其实很简单。

之前看过一篇关于段永平的采访，它在采访中说过那么一句话，它在整苹果的时候，就看苹果当时有没有6%的回报率。

那对于我们普通人而言，选择回报率，可以选择6%，也可以选择5%。你选择的越高，你机会就越少，但你的安全性就越高。相对于确定回报率，ROE的确定要复杂一些。

这是长江电力近20年的ROE情况，长江电力的ROE不是绝对稳定，而是相对稳定的，它还是有变化的，它的变化，主要呈现两个特点。

图例12：长江电力近20年ROE变化情况

一个是每隔6-7年，ROE就会进入一个新的周期。

在新的周期开始，ROE是逐渐下降的，比如2009-2016年是一个周期，2016-2022年是一个周期，2023-现在又处于一个新的周期。

另外一个特点是，在一个新周期内，ROE也不是绝对下降的，有些年份还是波动向上的。

之所以，长江电力的ROE每隔6-7年会有一个新的周期，主要的原因是长江电力的新增投入。

这是长江电力的股利支付率数据，每年的股利支付率都不是100%，大体上都在70%左右，剩余的30%，长江电力会作为留存收益，这部分留存收益会作为未来投资收购的资金储备。

图例13：长江电力的股利支付率变化

比如2022年收购乌东德电站和白鹤滩电站，2016年收购向家坝电站和溪洛渡电站。因为留存收益每次都需要积攒个6-7年才能完成新项目的收购。所以，在收购完成后的6-7年内，ROE大体上是下降。那这也就意味着，在每一个新周期内。你都要选择收购完成日，被收购资产完全投产的年份，这一年的ROE作为基础。比如如果你选择23年的ROE作为基础。23年，长江电力收购了乌东德电站和白鹤滩电站，但乌东德电站和白鹤滩电站的发电机组并没有投产，那你就需要预测投产之后的发电量，再根据发电量预测ROE水平。

又比如，在2024年的年报中，长江电力披露，六座电站全部投产，那24年的ROE是可作为参考的，24年的ROE是15.71%。不过，影响长江电力ROE的还有另外一个因素，就是长江的来水量，这是近10年长江来水量，有时候多，有时候少，虽然我们不能预测之后的来水量。

图例14：近10年长江径流量变化图

但如果你选择ROE的那一年，来水量多的非常离谱，那对于你的估值来说，可能也是有些许风险的。

比如这是25年一季度，长江电力披露的发电量情况，发电量量相比于去年增长了接近10%，而之所以发电量增长的这么多。

图例15：三峡水库来水（一季度）

主要原因看这张图，这是近3年，长江每个季度的径流量情况，是不是25年一季度属于水多的一个季度。所以，在选择ROE的时候，同时要尽量避开明显径流量很大的一年，以防止高估。

那基于周期投产和径流量数据，可以得到一个相对可参考的ROE值，比如ROE值是15.5%，你要求的投资回报率是6%的话，那长江电力的PB就是2.58。那这个PB倍数，你真的有机会么？

这是长江电力近5年来的PB变化

图例16：长江电力PB和ROE变化

PB低于2.58的时间总共有三个时间段，20年2-5月、21年11月、23年1-3月。20年2-5月，没啥好说的，口罩刚开始的月份，全市场的价格都低。实际上，PB低于2.58的时间段只有两个，21年11月，以及23年1-3月。而这两个时间段特别具有代表性。

我们在价值的逻辑章节中，说到市场对于长江电力的定价来自于两点，一点是市场要求的投资回报率，另外一点是长江电力自身的回报率。

图例17：某光伏龙头股价变化

这张图是某光伏龙头公司的股价变化，很明显21年11月达到了最高峰，同样的，如果你看的是电池龙头、汽车龙头，甚至半导体龙头。在相似的21年11月，也继续都达到了估值的最高峰。而这些上市公司多数都是成长股，它们代表的是市场需求更高的回报率，当市场需求更高回报率的时候，长江电力这种红利自然买的就不多。

那23年1-3月，就代表了另外一点，22年长江电力的净利润大幅下滑，主要原因是长江的来水量偏枯，长江区域比较干旱，也就影响了长江电力自身的投资回报率。

其实，这两个节点还有一个有意思的节点。在这个节点之后的下个月或者下个季度，

股东户数都会相应的减少。比如21年12月份，股东户数减少了将近2万7。23年2季度、3季度，股东户数都在相应的减少。

插一句，长江电力的年报往往4月底披露，也就是2季度初，23年1-3月份估值下降，23年2季度年报披露，你就知道，如果你是短期投资者，你的信息差到底有多严重。

当然，这也揭示了一个道理，你想便宜捡到长江电力么？别人不要的时候，你才能捡到它，别人不要的时候，就是它短期时间内，表现最不好的时候。

其实，我这里对于价值的描述主要是PB，请原谅这是我能在公开平台描述的最大尺度。

如果你想算股价，那么你可以按下计算器，PB乘以每股净资产，不过这里的每股净资产往往取的是下一年的每股净资产，因为股价总是早于会计，反应业绩情况的。

【结尾】

讲到这那，本期关于长江电力的深度解读也算结束了，实际上，本来我想写更多的，但为了减少冗余信息对于大家理解的干扰，我做了大量的删减工作。

这一期，我们从价值逻辑，竞争优势，未来变化和估值，对长江电力进行了剖析，同时，我们也记住了一个老梨没说清楚的事情，就是储能降本对于水电的影响到底有多大。

这一期我们恐怕是不能讨论了，因为要讨论这一点，我们要知道，中国电力市场化改革，而这，我打算这个月更新，所以，提前感谢大家的三连支持。

有时候，当我以为自己是英雄的时候，我才发现我是个傻der~我本以为我可以驰骋沙场，后来才发现驰骋沙场是需要无数次试错去积累经验的。而试错的路径往往有两条，用金钱试错，用青春试错。但对于大多数普通人来说，青春是公平的，金钱却不是相同的。所以，工作职业，我选择尝试，因为我们的时间都一样，而投资，我选择当老狗，因为钱没了，真的就没了，可能再也上不去牌桌了。

我是老梨，咱们下期见！

“注：这只是开始，不是结束哈！”